4.對07年報和08一季報的公司分析

　　目前40家零售A股公司的加權平均PB（20080430）為5.16倍，加權平均PS（2007）為1.51倍，加權平均PE（2007）為46.86倍；

　　12家公司2007年營業收入增長率超過行業平均水平（20.86%），增速最快的歐亞集團營業收入增長近60%，且2008一季度以超過50%的同比增長位居前列。2008一季度擁有老廟黃金的豫園商城營業收入增幅達75.5%（部分緣于金價的上漲）；

　　17家公司2007年利潤率超過行業平均水平（5.23%），經營理效率較高的廣州友誼作為連鎖高檔區域性百貨龍頭的代表，12.35%的利潤率又同比提升了1個百分點；

　　通常百貨的毛利率高于連鎖家電零售和連鎖超市，以百貨經營為主的百聯股份、廣州友誼、新世界、廣百股份等均表現出了百貨高毛利的特征；

　　20家公司2007年扣除投資凈收益之后歸屬于母公司的凈利潤率超過行業平均水平（2.13%），廣州友誼和新世界作為中高檔百貨的佼佼者，8%左右的水平基本反映了行業的高端狀況，而2008一季度廣州友誼這一指標繼續攀升。有些連鎖零售企業相對較低的凈利潤率與之相對保守的財務政策和調控手段有關；

　　18家公司2007年銷售和管理費用之和占營業收入的比重低于行業平均水平（12.9%），費用比例較為節約的大廈股份和蘇寧電器均屬于大股東和流通股東利益較為一致的民營企業，合肥百貨、歐亞集團、銀座股份以及已經實施了股權激勵的東百集團這四家區域性連鎖商業龍頭在費用比例方面表現出了較大優勢。王府井的管理費用比例在2006年大幅下降之后，2007年繼續下降了1.37個百分點，這是王府井近兩年來業績開始釋放的重要原因。同樣是進行了擴張的大商股份2006年以來兩項費用比例卻與行業不一致的開始提高，這與其背后激勵制度沒有徹底解決而導致的治理結構問題有關。另外一家高兩費比例的公司是百聯股份，旗下資產優良，但體現在母公司的銷售費用和管理費用一直是侵蝕公司凈利潤率的主要因素；

　　營業收入與經營性現金流的比重2006-2007年維持在12倍左右，反映了零售公司現金流基本流轉規律，經營性現金流與歸屬于母公司的凈利潤的比例近年來有所下降

　　4.1零售A股靜態PB、PS和PE分別為5.16倍、1.51倍和46.86倍

　　表1是40家零售公司的市值以及靜態相對估值指標情況，我們使用的是2008年4月29日的價格，和2008年4月30日的股東權益，以及2007年的營業收入和歸屬于母公司的凈利潤。表中上市公司自上而下的排序是根據市值大小排列的。表中有灰色陰影的是15家我們所覆蓋的重點公司，而用藍色黑體標注的相對估值指標是低于行業平均水平的靜態PB、PS或者PE。

　　目前40家零售A股公司的加權平均PB為5.16倍，擁有自有物業的百聯股份、北京城鄉、開元控股等PB水平均低于3倍，而以自有物業為主的這類公司本身凈資產就低于實際RNAV，較低的PB反映了其較強的避險能力。

　　目前40家零售A股公司的加權平均PS為1.51倍，其中大商股份、重慶百貨、南京中商、合肥百貨、武漢中商等低于0.9的市銷率水平表現出了較大的收購價值。

　　目前40家零售A股公司的加權平均PE為46.86倍，如果考慮到我們對2008年這40家公司平均40%的凈利潤的增長，平均動態PE（2008）約為33.47倍。我們認為，我們所關注的15家重點零售A股公司中，2008年合理PE應該在30-40倍。

　　需要提醒的是，表格中友誼股份的PB和PS都比較低，這主要緣于其較高的少數股東權益導致合并報表后的營業收入等指標并不能完全反映其真實水平，因此產生折價。

　　4.2部分零售公司銷售規模在內生和外延雙重推動下大幅增長

　　有12家公司2007年營業收入增長率超過行業平均水平（20.86%），其中有7家是我們覆蓋的重點公司（表2中以灰色陰影標注的公司均為我們覆蓋的重點零售公司）。

　　增速最快的歐亞集團2007年營業收入增長了近60%，且2008年一季度仍以超過50%的營業收入同比增長位居前列。值得關注的是，2008年一季度由于金銀飾品貢獻的社會消費品零售總額大幅增長（部分緣于金價的上漲），旗下擁有老廟黃金的豫園商城一季度營業收入增幅高達75.5%。

　　我們在之前的分析曾經指出，2007年下半年和2008年以來，由于CPI的上漲，短期對超市、百貨等連鎖類零售企業的銷售收入增長起到了積極促進作用。而且，由于超市和百貨的部分費用是剛性的（比如租金和折舊攤銷費用），因此利潤總額的增幅可能要超過收入的增幅。

　　4.3百貨子行業表現出較高的利潤率水平，且更提升明顯

　　有17家公司2007年利潤率（利潤總額/營業收入）超過行業平均水平（5.23%），其中有8家是我們覆蓋的重點公司（表3中以灰色陰影標注的公司均為我們覆蓋的重點零售公司）。利潤率最高的豫園商城與其他公司可比性不是非常強，而經營管理效率較高的廣州友誼作為連鎖高檔區域性百貨龍頭的代表，12.35%的利潤率又同比提升了1個百分點。

　　我們還注意到，2008年一季度，重點公司利潤率的情況整體上出現微幅上揚，但出現分化的局面，我們認為這與2008年一季度的投資凈收益同比有所下滑有關。

　　我們在表中也列出了表示公司毛利率變動情況的營業成本率（營業成本/營業收入），其中以藍色黑體字標注的是低于行業平均水平（81.42%）的公司。毛利率水平與零售子行業的關系比較大，通常百貨的毛利率高于連鎖家電零售和連鎖超市，以百貨經營為主的百聯股份、廣州友誼、新世界、廣百股份等均表現出了百貨高毛利的特征。

　　4.4凈利潤率差別可能緣于多個原因，如業態和擴張速度等

　　有20家公司2007年扣除投資凈收益之后歸屬于母公司的凈利潤率超過行業平均水平（2.13%），其中有9家是我們覆蓋的重點公司（表4中以灰色陰影標注的公司均為我們覆蓋的重點零售公司）。

　　廣州友誼和新世界作為中高檔百貨的佼佼者，8%左右的扣除投資凈收益的歸屬于母公司凈利潤率水平已經基本反映了行業的高端狀況，值得關注的是，2008年一季度廣州友誼這一指標繼續攀升，反映了治理結構得到一定改善的企業較高的運營效率。

　　當然，分析這一指標我們必須區分各家商業公司的業態，一般而言，好的單體百貨店凈利潤率可以做到8-10%，如果是正在進行連鎖經營且不斷有新店開出的，一次性開辦費和新店培育期等原因，連鎖百貨的凈利潤率可能會被拉低；連鎖超市和連鎖家電零售做到相對成熟和高效的階段，凈利潤率可望達到5%左右，擴張期處于同樣的原因，也會拉低凈利潤率；此外，國內很多區域商業龍頭往往三種子業態并舉，也會使綜合的凈利潤率水平低于純百貨，這些都需要具體問題具體分析。

　　有些連鎖零售企業相對較低的凈利潤率與之相對保守的財務政策和調控手段有關，比如提前折舊攤銷或者計提一些費用就是常用的方法。

　　需要特別關注的一家公司是友誼股份，這家公司靜態PE（2007）只有20多倍，實際上也可從其利潤構成中得到解釋。2006年以來，這家公司扣除投資收益凈額的凈利潤一直為負，2007年甚至出現了較大虧損，其主要原因是相對控股的聯華超市（合并報表主要收益來源）目前主要利潤來源是投資收益（主要來自于投資45%的上海聯家超市（上海家樂福），如果扣除了這部分投資收益，聯華超市來自于世紀聯華大賣場的利潤為上億的虧損。友誼股份和旗下聯華超市由于管理層變換和百聯集團旗下商業資產整合的遲緩，目前經營的增長性已經遭遇到了挑戰，目前公司的價值主要來自于是否能夠在整合中取得新的定位。

　　4.5管理和銷售費用比例整體下降，部分公司用管理費用調節利潤

　　有18家公司2007年銷售費用和管理費用之和占營業收入的比重低于行業平均水平（12.9%），其中有9家是我們覆蓋的重點公司（表5中以灰色陰影標注的公司均為我們覆蓋的重點零售公司）。

　　除了虧損的三聯商社情況比較特殊之外，費用比例較為節約的大廈股份和蘇寧電器均屬于大股東和流通股東利益較為一致的企業，均為民營背景的企業。此外，蘇寧電器作為已經形成全國性規模經濟的連鎖家電龍頭，費用比例不斷下降屬于正常現象；而大廈股份營業收入中有一半以上的來自于汽車銷售，也使其費用比例與其他百貨公司有一定不可比性。

　　合肥百貨、歐亞集團、銀座股份以及已經實施了股權激勵的東百集團這四家區域性連鎖商業龍頭在費用比例方面表現出了較大優勢。

　　我們注意到，王府井的管理費用比例在2006年大幅下講之后，2007年繼續下降了1.37個百分點，使兩項費用占比達到了11.81%這樣一個相對合理的水平，這也是王府井近兩年來業績開始釋放的重要原因。從公司公布的2007年年報來看，王府井南寧店由于整頓等原因全部一次性攤銷了裝修費用等而虧損了1個多億，實際上這家公司在不開新門店的情況下，費用方面仍舊有釋放利潤的空間。

　　同樣是進行了擴張的大商股份2006年以來兩項費用比例卻與行業不一致的開始提高，規模經濟從財務報表上沒有得到體現，我們認為這與其背后激勵制度沒有徹底解決而導致的治理結構問題有關。當然，目前相對保守的財務政策有利于未來利潤的釋放，但如果治理結構問題不得到徹底改善，小股東的投資信心很難得到真正維護。

　　另外一家高兩費比例的公司是百聯股份，與王府井和大商同為國內三大連鎖百貨之一的百聯股份，旗下資產優良，但體現在母公司的銷售費用和管理費用一直是侵蝕公司凈利潤率的主要因素。從我們的跟蹤觀察，公司兩項費用比例短期降至13%以下的可能性不是很大，公司目前的投資價值可能更基于其良好的避險性，以及未來資產整合的預期，和相對安全的估值水平。

　　新世界的高管理費用比例主要原因是旗下新世界麗笙酒店的折舊攤銷體現在管理費用里面，而作為酒店實現的客房收入與百貨銷售比相對較低。

　　4.6經營性現金流與凈利潤增長相適應，ROE提升主要來自于利潤率提高

　　從表6中可以看出，零售A股的資產負債率相比較而言較高，但近年來一直穩定在60%的平均水平上，ROE水平的整體提升主要來自于利潤率水平的提高。

　　我們所關注的連鎖零售類公司因為擴張的需要，資產負債率基本上都處于60%以上，南京中商和蘇寧電器超過了70%。相比較而言，擴張速度相對較慢的中興商業和廣州友誼資產負債率則在50%以內，此外，剛剛融資過的廣百股份和銀座股份其資產負債率也低于50%。大廈股份、百聯股份和新世界則因為近年來有比較大的資本性開支資產負債率也接近60%。

　　40家零售A股平均的營業收入與經營性現金流動比重2006-07年穩定在12左右，這一定程度的反映了零售企業現金流轉的規律，經營性現金流與歸屬于母公司的凈利潤的比重2007年有所下降，這與營業收入增長率大大低于凈利潤增幅有很大關系。整體而言，零售A股公司的現金管理能力和運轉能力仍比較理想。

　　總體分析，零售A股公司的財務風險處于可控制的范圍之內，未來增長的基礎較為穩固。

　　5.我們所覆蓋的重點上市公司最新跟蹤和點評

　　表7是我們所覆蓋的20家重點公司（整個批發與零售貿易行業）最新的業績預測和投資評級概況。我們覆蓋的20家重點公司中，除去建發股份、廈門國貿、小商品城、天音控股和農產品五家屬于批發與零售貿易行業（一級行業），但不屬于我們此次分析的樣本（百貨超市家電零售）公司之外，另外15家公司基本上表現出了與行業分析相符合的特征。我們所覆蓋的15家公司占40家零售A股家數的37.5%，市值占到57.1%。

　　由于之前股價變化或者業績預期的調整，我們在最近一個月內調高了廣州友誼、合肥百貨和中興商業的投資評級從"中性"至"增持"，并相應調高了目標股價；對農產品首次評級為"買入"；我們仍維持對歐亞集團、建發股份"買入"，以及對鄂武商有條件"買入"的投資評級；維持對大廈股份、小商品城、蘇寧電器、銀座股份、重慶百貨、新世界、百聯股份、南京中商、武漢中百、天音控股"增持"評級；維持對廈門國貿、益民商業和廣百股份"中性"的評級。

　　我們再次強調對該行業投資策略建議采取行業配置，而非集中持股的方式。

　　自進入上市公司2007年報和2008年一季報披露期以來，我們對商業A股公司所做的跟蹤分析點評包括：

　　合肥百貨2008年2月23日繼續購入安徽樂普生14％股權，實現絕對控股

　　大廈股份2008年2月25日競標無錫市新紀元汽車貿易集團94%股權，有利于汽車零售業務業績提升

　　鄂武商2008年3月3日調研簡報：武漢區域商業龍頭風范方顯，首次給予"買入"評級

　　關于小商品城2008年3月5日定向增發和資產注入議案的點評

　　2008年3月12日新世界聯合調研簡報，維持"增持"評級

　　2008年3月17日關于小商品城的DCF估值結果（128.88-172.82元）

　　武漢中百2008年3月19日調研簡報：仍有較大改善空間的優質區域連鎖超市公司，首次給予"增持"評級

　　銀座股份2008年3月28日2007年年報點評：EPS略超出預期，維持"增持"評級

　　廣百股份2008年3月31日2007年報點評：凈利潤同比增長52.27%，低于新股上市時我們的預期，維持"中性"評級

　　廣州友誼2008年4月1日2007年報點評：凈利潤率繼續提升，調高業績預測，股價已經顯現投資價值，調高投資評級至"增持"

　　小商品城2008年4月2日2007年報點評：EPS2.90元符合預期，良好的避險品種，維持"增持"評級和120-130目標價底限

　　大廈股份2008年4月8日年報點評：2007年業績符合預期，2008-09年有望快速增長，維持"增持"

　　歐亞集團2008年4月10日年報點評：低調中快速成長的區域性商業龍頭，維持"買入"，目標價30.40元

　　重慶百貨2008年4月10日年報和一季報業績預增90%點評：資產注入帶來溢價，維持"增持"

　　建發股份2008年4月11日年報點評：快速發展的綜合商社型公司，維持"買入"

　　小商品城2008年4月15日一季報業績預增90%以上，三期一階段政府定價和招標底價可能高于我們預期，2008尤其是2009年業績也高于我們之前預期，維持"增持"

　　歐亞集團2008年4月16日一季報點評：一季度凈利潤增長49%，業績尚待繼續釋放，維持"買入"

　　廈門國貿2008年4月18日年報和一季報預增點評，維持"中性"

　　大廈股份子公司東方汽車2008年4月19日收購競爭對手，汽車零售業務利潤有望提升，維持"增持"

　　廣百股份2008年4月22日一季報和股權激勵草案的點評：預期中的一季報，波瀾不驚的期權計劃，維持"中性"

　　合肥百貨2008年4月22日年報點評：2007年業績符合預期，調高投資評級從"中性"至"增持"，六個月目標價11.13元，提示小非減持風險-2008年6月13日，有1395萬股小非解禁

　　新世界2008年4月22日年報點評：2007年業績符合預期，公司股改中有股權激勵和資產注入相關承諾，維持"增持"

　　南京中商2008年4月22日年報點評：2007年經營業績低于預期，公司業績釋放動力不足，地產業務仍未貢獻業績，維持"增持"

　　中興商業2008年4月22日一季報點評：2008年一季報低于預期，公司資產價值高，而特殊的股權結構，中信資本和銀泰百貨的關系令人思考，調高投資評級從"中性"至"增持"

　　農產品2008年4月23日調研及一季報點評：初步測算2008-10年EPS分別為1.10、0.92和1.06元，首次給予"買入"評級

　　銀座股份2008年4月25日一季報及收購房產公告點評：2008年一季度經營穩健，全年業績增幅預計40%，維持"增持"

　　廈門國貿2008年4月28日一季報點評：地產確認收益推動一季度凈利潤增長144%，維持"中性"

　　小商品城2008年4月29日一季報點評：費用節約拉高一季度增幅，調高08-09業績預測分別至3.079元和3.791元（之前的預測分別是2.920元和3.158元），維持"增持"

　　大廈股份2008年4月29日一季報點評：一季度凈利潤增長66.5%，迎來業績爆發期，維持"增持"

　　新世界2008年4月29日一季報點評：一季報EPS為0.09元，增長不足30%

　　南京中商2008年4月29日一季報點評：一季度實現每股收益0.108元，凈利潤同比增長不到30%，業績低于預期的慣性仍舊延續

　　蘇寧電器2008年4月29日一季報點評：關注銷售規模的增長，維持"增持"評級，公司尚存的不確定性因素是增發的流程和時間安排目前仍未得到確認.