3月17日，中通快遞發布了2019年第四季度及全年的業績報表：2019年全年完成業務量121.2億件，同比增長42.2%，超出行業平均增速17個百分點;市場份額較去年擴大2.3個百分點至19.1%;實現營業收入221.10億元，同比增長25.6%。

   中通快遞成立于2002年，在電商快遞五大龍頭中，成立較晚，目前卻做到業務量規模最大，盈利能力最強。中通能夠后來居上的優勢是什么？目前面臨哪些潛在風險?讓我們一一解讀。

   一、成長能力和盈利能力如何？

   目前來看，受益于電商紅利，中通的營收/利潤增長強勁;單票收入下滑，使營收/利潤“減速”。

   中通的單票收入下滑實則事出有因。隨著快遞行業同質化競爭加劇，單票收入進入下行通道，中通的單票收入也面臨同樣困境，導致其營收/利潤“減速”。但中通的單票收入下滑，實則是中通主動發起的價格戰所致，中通意在以此換取更大的市場份額。

   具體而言，中通快遞單票收入下滑的原因主要有兩點：(1)行業競爭激烈，公司加大對加盟商補貼，增強網點的攬件派件的積極性，提高市場份額;(2)快遞包裹輕量化，主要是買家下單更頻繁，單個包裹重量降低。

   目前來看，中通的策略收效明顯，其快遞業務量增速持續跑贏行業均值，市占率逐漸擴大。

   從數據來看：中通快遞2019年完成業務量121.2億件，同比增長42.3%，超出行業平均增速17個百分點。雖然中通業務量增速在2014年-2018年持續放緩，但均快于行業平均增速。

數據來源：公司公告

   一般而言，發件人所在加盟網點被收取地快遞費包括四個部分：該網點攬件收入、面單費、快遞公司中轉費及派送費。

   中通快遞營業收入包括信息服務(以面單銷售形式獲得)和中轉收入，不包括有償派送，幾乎全額轉給收件方所在網點。中通不把派送費確認為營業收入，使營收規模“縮水”，但抬升了公司的毛利率。

   受益于前期電商高速擴張的紅利，中通快遞維持較高的營收增速。但自2017年以來，中通營收增速逐漸放緩，主要是單票收入(快遞服務收入/快遞業務量)下滑導致的。

數據來源：公司公告

   自2017年起，中通快遞的單票收入進入下滑通道，且下降的幅度持續擴大。2019年，中通快遞的單票收入為1.62元，同比下降10.5%。

數據來源：公司公告

   中通快遞2019年實現歸母凈利潤56.74億元，同比增長29.45%，雖然其歸母凈利潤同比增速在2015年-2019年期間逐漸放緩，但均高于同期的營收增速，這主要得益于公司良好的控費能力。

數據來源：公司公告

   中通快遞的銷售毛利率領先于其他通達系公司，主要是中通的營收不包括派遣費，從而拉升了整體毛利率。

   受業務量增長放緩、單票收入下降等綜合影響，中通快遞毛利率自2017年以來持續下滑，但中通以此換來了更快的規模增長，顯示了其更大的成長性。

數據來源：東方財富

   二、與競爭對手比較如何？

   中通在規模方面和盈利方面，均超越其他通達系。

   1. 規模方面，中通業務量、市占率均穩居通達系之首。

   2019年全國快遞業務量累計完成635.2億件，同比增加25.3%。中通業務量達到121.2億，市占率為19.1%，均居行業首位。

數據來源：國家郵政局

數據來源：國家郵政局

   通達系2019年全年快遞單量增速為35%-45%，均高于行業均值25.3%，因此市占率逐步擴大，意味著市場集中度進一步提升。

   2. 盈利能力方面，中通快遞的銷售凈利率最高，盈利能力最強。

   2019年，中通的銷售凈利率達到25.65%，同比增加0.72個百分點。自2015年起，中通的銷售凈利率保持在20%以上，相比通達系，具備絕對優勢。

數據來源：東方財富

   三、中通快遞的優勢來源是什么?

   在通達系中，中通快遞成立較晚、目前業務量規模最大且盈利能力最高。中通后來居上的優勢主要源于單票成本低釋放的盈利空間，以及加盟商持股所體現的管理優勢。

   首先，單票成本低。

   中通快遞的營業成本主要由四部分構成，分別是運輸成本、分揀中心運營成本、跨境業務成本和物料成本。而運輸成本和分揀中心運營成本占據了74.8%，是營收成本的核心。

數據來源：公司公告

   2019年，中通的單票運輸成本(運輸成本/快遞業務量)為0.62元，同比降低8.82%;其單票中轉成本(分揀中心運營成本/包裹量)為0.34元，同比降低0.04個百分點。

   從通達系2018年單票運輸成本和單票中轉成本的數據來看，中通的成本均最低，分別只有0.68元和0.38元。

數據來源：公司公告

   中通單票運輸成本和中轉成本低下主要由于公司規模效應與中轉環節自營比例大，運營效率高。

   ① 規模效應，邊際成本降低。中通快遞業務量自2016年成為行業第一，同時，成本優勢也有助于擴大市場規模，形成良性循環。

   ② 自營車輛占比高，換裝大運力車型。截至2019年12月31日，中通快遞的長途貨運卡車數量逾7350輛，其中自有車輛數量逾6450輛，占比87.8%。其余近900輛卡車由桐廬通澤運輸公司運營(桐廬通澤系一家與中通獨家合作的汽運公司)。其中，逾4650輛為車身長約15至17米的高運力牽引車。

   ③ 運轉中心直營率高。中通快遞分撥中心之間的干線運輸線路超過2600條，分布在全國的分撥中心共計91個，其中82個是中通自營，其余9個是加盟商聯營，自營占比高達90.1%。

   其次，加盟商持股。

   安信證券表示，加盟模式是擴張的基礎，但也存在一系列弊端：一是管理困難，一體化、信息化、標準化服務難以全網推行;二是加盟商在自身利益驅動下，以自我為中心，為了降低成本，導致服務水平下降，因此易出現“貨物丟失”、“暴力分揀”、“運送延時”等現象;三是加盟商缺乏購置新設備的動力，導致整體裝備水平低，信息技術落后。

   2010年，中通董事長賴梅松開始進行全網股份制改革。賴梅松出讓部分干股給加盟商，以此總部取得網點股權，加盟商成為公司股東。

   中通采取加盟商持股模式，捆綁了員工、加盟商與總部的利益，形成利益共同體，利益捆綁提高了加盟商的積極性和穩定性。因此，加盟商持股在一定程度上緩解了加盟模式的弊端壓力。

   四、潛在風險是什么?

   1. 快遞行業增速放緩，行業需求下滑

   電商快遞的核心驅動力來自電商，快遞行業增速與電商行業增速保持一致。電商行業增速下滑將導致快遞行業增長乏力。

數據來源：國家統計局、國家郵政局

   2. 規模優勢不可持續

   快遞企業建立長期競爭壁壘的前提是業務量規模出現顯著分化。自2016年，中通雖已連續三年保持業務量規模行業第一，卻尚未與通達系企業拉開較大差距。截至2019年，中通快遞的市場份額，與后四名通達系分別相差3.3%、4.8%、7.2%和7.5%。

   中通快遞得業務量規模并未顯著領先于同行，隨著其他通達系業務量規模的趕超，中通很難建立絕對的成本護城河。

   3. 行業競爭加劇，導致單票收入降低。

   隨著快遞行業競爭逐漸加劇，快遞公司加大補貼力度，導致單票收入進入下滑通道，限制了公司的營收增長，壓縮了利潤空間。

   自2017年起，中通快遞的單票收入進入下滑通道，且下降的幅度持續擴大。

   快遞行業同質化競爭將愈演愈烈，如何扭轉單票收入持續下滑的局面，提升營收空間，是中通目前亟須考慮的問題。

   受此次疫情影響，中通快遞產能目前才恢復80%以上，業務量萎縮將影響營收/利潤增長，預計中通2020Q1業績不容樂觀。